2026年9月23日，广州文石科技科技股份有限公司（以下简称：文石科技）第二次递表港交所，独家保荐人仍为中信建投国际。
文石科技旗下BOOX品牌将墨水屏设备卖进全球100多个国家和地区，按2025年零售价值计，位列中国第一、全球第二。
从这个角度来看，一家把电子阅读器做成全球生意的公司，正走向资本市场。
但招股书摊开后，另一面浮现出来：2026年上半年净利润5327万元，同比下滑23.9%；收入增长依赖芯片转售，经营现金流净流出扩大，存货周转天数拉长至313天。
“全球第二”的光环之下，盈利质量、经营现金流与增长可持续性，正同时承压。
一块墨水屏撑起了文石科技的过去，但能否撑起它的上市故事与未来，仍需仔细审视。
01 全球第二的光环，盖不住一张变薄的利润表
文石科技的创业故事，绕不开公司创始人淡玉婷。
1990年，淡玉婷从西安交通大学电子工程系元器件专业硕士毕业后，进入显示器分销行业，以华南总代身份操盘EMC显示器的品牌与渠道。
1995年，淡玉婷开启创业之路，成立广州都邦电脑，做IT系统集成业务；2005年底，她组建12人团队，以代工方式为国际品牌生产电子阅读器。
2008年，她又与5名骨干联合创办文石科技，这是她的第三次创业——从替人卖显示器，到替人造阅读器，再到打造自己的品牌。
早期渠道与系统集成经验，让淡玉婷对客户需求有更准确的判断，这也成为文石科技快速发展的重要底色。
从股权结构看，文石科技是一家由创始人牢牢掌控的公司。淡玉婷直接持股27.33%，并通过员工持股平台共创文石控制42.05%股权，合计约69.38%股权；执行董事朱增、翟永泰分别持股12.62%和2.10%，三人为一致行动人，合计控制84.10%投票权。
机构股东中，联想天津持股5%、元太科技全资子公司川奇光电持股4.9%、太仓景柏持股2%、创钰铭冠持股1.67%、创钰铭瑞持股1.33%、千舟投资持股1%。
弗若斯特沙利文数据显示，按2025年零售价值计，文石科技在全球知识专注型生产力工具市场中位列中国第一、全球第二，市场份额4.2%。
截至2026年6月30日，文石科技硬件产品搭载的BOOX OS月活跃用户超过120万，软件产品StarNote的累计下载量约200万次。
但全球第二的座次，和赚钱能力是两件事。
2026年上半年，文石科技实现收入5.74亿元，同比增长7.4%；净利润5327万元，同比下滑23.9%。
与此同时，公司的净利率从2023年的15.4%一路滑到2026年中期的9.3%。
图 / 招股书
高速阅读器成为拖累整体收入和毛利率的主要因素：该业务2026年上半年收入同比下滑52.8%，销量同比下滑42.8%，毛利率从上年同期的35.8%跌至26.2%。
2026年上半年，生产力平板产品收入同比增长32%，销售从2025年上半年的12.13万台增长至2026年上半年的20.53万台，但平均售价从2398元降至1869元，靠低价小尺寸产品走量。
图 / 招股书
更微妙的是，2026年上半年，文石科技7.4%的营收增幅，很大一部分由芯片转售业务贡献：转售第三方制造芯片贡献了约5574.5万元收入，占当期总收入9.7%。若剔除这笔一次性收入，文石科技的主业收入实际同比下滑约3%。
硬件端也在消耗利润空间。原材料成本占销售成本的比例从2025年的79.4%升至2026年上半年的85.8%，其中电子纸显示屏高度依赖元太科技工业。
元太科技通过川奇光电持有文石4.9%的股权，同时是文石科技最大的电子墨水屏供应商，2025年采购占比21.7%，而元太科技在全球电子纸显示器所用电子墨水材料市场占据约90%的份额。
这种“股东+供应商”的双重身份，是否会限制文石科技在屏幕供应上的议价空间，成为外界关注焦点。
利润变薄，议价权可能受限，文石科技的“全球第二”若要真正转化为资本市场认可的价值，还需要在盈利质量上给出更有说服力的答案。
02 营销驱动增长，经营现金流拉响警报
文石科技费用结构与现金流的表现，将这家公司的战略底色摆上台面。
在费用结构上，文石科技的销售费用率从2023年的9.1%攀升至2026年上半年的14.5%，绝对额从2023年的0.73亿元增至2025年的1.57亿元，两年增长约115%。其中，广告及宣传开支中海外渠道投入持续增加，与公司海外收入占比近六成的业务结构相匹配。
同期，文石科技的研发费用率从4.7%升至5.9%，2023年至2025年研发开支分别为0.38亿元、0.56亿元、0.64亿元，两年增长约68%，增速并不低。
但从费用结构看，销售费用的扩张速度明显快于研发开支，资源投入向销售端倾斜，公司寄希望于通过加大海外市场投放拓展用户，再依托软件和服务挖掘长期价值。
短期看，这条路是有效的。2025年毛利率升至37.7%的高位，说明产品结构升级与规模效应正在发挥作用。
但代价同样明显：利润红利正在被销售费用一点点吞掉，2026年上半年净利率跌至9.3%。这种打法的关键前提是“规模效应”——一旦规模增长停滞，销售驱动就会变成沉重的成本包袱。
相比于利润，公司经营现金流的表现更刺眼。2025年经营现金流净流出7098.7万元，2026年上半年扩大至1.99亿元。
图 / 文石科技招股书
拆解来看，营运资金变动带来大额现金耗用，存货快速堆积是主要推手，叠加预付款、其他应收款增长，共同推高资金占用。
招股书显示，公司存货从2023年末的2.42亿元膨胀至2026年6月末的7.49亿元，存货周转天数由153天飙升至313天，库存压力不断加剧。而文石科技在招股书中给出的解释是“关键原材料战略备货”。
图 / 文石科技招股书
从供应商结构看，元太科技在全球电子纸材料市场占据约90%的份额，且通过川奇光电持有文石科技4.9%股权，文石科技对其屏幕供应的依赖短期内难以改变。这种备货行为，在效果上表现为对经营现金流的占用。
但这并不影响企业分红。2023年至2025年，文石科技累计宣派股息2亿元，控股股东自然成为最大受益方。
可以看到，文石科技的债务杠杆在快速攀升：计息银行借款从2023年基本为零增至2026年6月末的3.29亿元；银行贷款利息支出由2025年上半年的828万元增至2026年上半年的2785万元，同比增长约236%。
图 / 招股书
与此同时，公司的资产负债比率从2023年的31.83%跳升至2026年上半年的81.38%，同期资本负债比率更从1.4%飙升至253.1%，杠杆水平显著抬升。
图 / 招股书
于2026年中期末，公司的现金及现金等价物为1.18亿元，已无法覆盖3.29亿元的短期计息银行贷款。
图 / 招股书
如今，经营现金流尚未转正，债务压力已成为其IPO路上无法回避的财务现实。
03 行业迎来重构，AI能否撑起新增长？
墨水屏的生意，正在经历一次结构性洗牌。
弗若斯特沙利文的数据显示，全球知识专注型生产力工具市场规模预计从2026年的444亿元增至2030年的804亿元，复合增速16.0%，渗透率从51.8%提升至68.0%。
但洛图科技（RUNTO）今年8月份发布的《中国电子纸平板零售市场月度追踪》报告却给这个赛道，泼了一盆冷水。
报告披露，2026年上半年中国电子纸平板全渠道销量为64.6万台，同比下降22.1%。分品类看，阅读器在线上全渠道销量38.0万台，同比增长22.3%，是唯一正增长的品类；办公本的销量为12.6万台，同比下降30.5%；学习本销量仅3.0万台，同比暴跌84.6%。
然而，“阅读器销量回升、生产力品类退潮”的行业趋势，与文石科技的产品结构形成明显反差——2025年及2026年上半年，文石科技超6成收入由生产力平板贡献，而高速阅读器产品的收入占比分别为33.8%和18.2%。
图 / 文石科技官方
从国内市场维度看，2026年上半年出现了文石科技在行业增长的品类里收入萎缩，在行业收缩的品类里收入增长的局面。
在办公本这一细分赛道，文石科技的对手同样在加码AI布局。科大讯飞依托语音转写、会议纪要等AI能力，在国内办公类电子纸产品市场保持领先；汉王则在旗下墨水屏办公本中接入自研“天地”大模型，同时兼容DeepSeek、通义千问等多款主流大模型，丰富AI生产力功能。
竞争对手的AI办公本所针对的正是文石科技用降价守住的那块阵地，当对手用“智能”定价，文石科技也不能只用“降价”应战，AI能力建设能否成为跳出“价格战”的关键变量，是公司下一阶段必须验证的命题。
据悉，文石科技的AI战略是以BOOX Engines为底座，调用第三方大语言模型支持文本、手写、图像与语音处理，并推进本地化部署——数据本地化在隐私敏感的教育、法律、医疗场景确有差异化价值，也是招股书明确的垂直方向。
但其商业化仍处早期，StarNote 2025年2月才首次产生收入，AI订阅以免费为主；2026上半年含软件的“其他业务”毛利率47.5%、远高于硬件主业，但绝对体量仍然很小。
文石科技手握“全球第二”的牌，但能否真正升级为AI生态玩家，要看120万月活何时转化为可量化的订阅收入——从硬件销售切换到软件服务，是这场跨越的核心考题。
文石科技用近二十年时间，把一块电子墨水屏从看书的屏幕变成了读写的工作台，这是它区别于Kindle的地方，也是它最值钱的地方。
图 / 文石科技官方
但如今，高速阅读器在收缩，生产力平板在降价，芯片转售撑起了一次性的收入增长，经营现金流连续两年净流出。120万月活能不能变成订阅收入，供应链依赖能不能降低，AI投入能不能换来真金白银的服务收入，时刻拷问着文石科技。
这些问题的答案，将决定文石科技讲述的是一个可持续的增长故事，还是一个尚未完成验证的规模叙事。
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