美的还有成长空间吗？

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

对标美股七巨头，高盛提出了港股“十巨头”——腾讯、阿里、比亚迪、小米、美团、美的、网易、携程、安踏、恒瑞医药，十家上市公司总市值约1.6万亿美元。值得注意的是，高盛“十巨头”不包括百度、京东。

“十巨头”中涉及或部分涉及制造的刚好占50%——比亚迪、美的、小米、安踏、恒瑞医药，这非常有“中国特色”。但比亚迪、小米均为恒生科技成分股，说明两家并非传统的制造业。

美的H股于2024年9月17日开放交易（美的以54.8港元发行6.5亿H股，募集资金超350亿港元），当月最高价78.68港元；10月一度冲高到96.73港元，较发行价上涨76.5%。

随后将近一年，美的H股基本没怎么涨。2025年6月20日，美的H股收于74.6港元（对应市值约5600亿港元）。

“十巨头”平均市盈率约为16倍，美的不到14倍，处于相对低位，或许因为投资人对其成长性存在顾虑。

根据弗若斯特沙利文预测，2024年全球家电市场销售额为3.9万亿（人民币）。中国内地、欧洲、北美分别为9180亿、8390亿、8380亿，合计占全球销售额的66.8%。

2023年，美的、海尔智家、格力家电销售额（不包括商用）合计达6700亿，约占中国家电销售额的70%，集中度很高。虽然奋力“出海”，但似乎没有多少想象空间。

六成营收来自To C业务

从H股招股文件开始，美的逐步过渡到新的业务划分维度——To C及To B：

To C的是“智能家居业务”。涵盖家用空调、洗衣机/冰箱、厨电及其他，大致相当于格力的“消费电器”；

To B的是“商业/工业解决方案”。涵盖机器人、新能源、智能建筑、创新等。此外，销售原材料所得列为“其他”，也属于To B业务。

2020年，智能家居营收2087亿、占总营收的73%； 2021年，智能家居营收2349亿、占总营收的68%； 2022年，智能家居营收降至2328亿、占总营收67%； 2023年，智能家居营收2463.5亿、占总营收的66%； 2024年，智能家居营收2695.3亿、占总营收的66.2%；商业/工业营收1045亿、占总营收的25.7%；其他收入331亿、占总营收的8.1%。

目前美的业务的大致格局是，To C收入占三分之二、To B收入占三分之一。

主动终结与格力空调的老大之争

根据弗若斯特沙利文数据：2024年中国内地空调销售额达3730亿，占家电总销售额（9180亿）的40.6%。“得空调者得天下”之说一点不夸张。

虽然家电销售收入早已超过格力，但美的空调业务直到近些年才超越格力：

2016年，美的空调销售收入667.8亿，格力则为880.9亿，“格美比”为132%； 2018年，美的空调销售收入增至1094亿，格力更猛增至1556.8亿，“格美比”提高到142%； 2019年，美的空调销售收入增至1196亿，格力小幅回落至1386.7亿，“格美比”降至116%； 2020年，“格美比”首次跌破100%； 2021年，格力奋力将“格美比”拉升到106%； 从2022年起，“格美比”单边下行，2024年H1跌至76.8%；

不过，美的空调板块To B收入的占比较高，单就家用空调而言格力仍是老大。根据招股文件：

2023年，智能家居板块营收2463.5亿、占总营收的65.9%。其中空调收入1130亿、占总营收的30.2%；冰箱/洗衣机收入682.9亿、占总营收的18.3%；厨电及其他收入650.8亿、占总营收的17.4%；

从A股口径“暖通空调”1611亿收入中，减去H股口径1130亿家用空调收入，可推知To B收入为481亿。即“暖通空调”的30%收入来自To B业务。

2023年，格力空调收入1349亿（含商用空调），只要商用空调占比不超过15%，格力家用空调收入仍高于美的。

按照趋势，2024年“家用空调老大”桂冠即将易。但就在美的即将完成夙愿之际，却停止披露智能家居收入明细（按品类），回避了与格力的“老大之争”。

美的此举可能出于两方面的原因：

一是，方洪波心中的星辰大海已不是“一城一地”、某个家电品类。

二是，避免刺激竞对、成为“美的是家电圈恒大”此类风评的受害者。

四成收入来自海外

1）国际化好的中国企业之一

2019年国内、国外收入分别为1614.3亿、1167.8亿，海外收入占比达42%。同年，海尔智家（SH：600690）海外收入占比高于美的，达46.5%；但金额933亿，比美的少20%。

2019年-2024年，美的海外收入年均增长7.7%；2024年，国内、国外收入分别为2381.1亿、1690.4亿，仍占总收入的41.5%。

2024年，海尔智家国内、国外收入分别为1416.8亿、1429亿（约为美的海外收入的84% ）。其实2021年，海尔智家境外收入就已超过境内，早已“半个身子在海外”。

格力2019年外销收入208亿、占总营收的10.5%；2024年外销收入增至282亿，年均增速6.3%，占总营收的28.3%。尽管有进展，但与美的、海尔差距仍然很大。

2）国外业务渐入佳境

2019年，国内、国外毛利润率分别为31.3%、25.5%，毛利润金额分别为505.7亿、297.4亿。

2020年，美的国内业务成本大幅上升，毛利润率下跌6.5个百分点至24.9%；国内、国外毛利润金额分别为405.7亿、308.1亿。

2021年，美的国内毛利润率触底至23%，但毛利润金额上升到467.5亿；

2023年以来，美的国外业务渐入佳境，毛利润率开始高于国内。

2024年，美的国内毛利润率为26.2%，金额达623亿，占毛利润总额的58%；国外毛利润为26.8%，金额453亿，占毛利润总金额的42%。

海尔智家国内毛利润率一直显著高于美的。2024年为29.8%，比美的高3.6个百分点；但国内业务毛利润率比美的低0.8个百分点、为25.4%。

论起国内业务毛利润率，格力又显著高于海尔、美的——2024年格力内销毛利润率达34.3%；外销毛利润率为24%。考虑到外销规模仅是美的、海尔的零头，格力毛利润率逊色二三个百分点比较正常。

线上收入占比20%

美的线上收入占比稳定在20%以上：

2020年，线上、线下收入分别为582.4亿、2259.8亿，线上占比20.5%； 2021年，线上、线下收入分别为621亿、2791.3亿，线上占比回落至18.2%； 2022年，线上、线下收入分别为680亿、2759亿，线上占比回升至19.8%； 2023年，线上、线下收入分别为773.3亿、2947亿，线上占比回升至20.8%； 2024年，线上、线下收入分别为856.2亿、3215.3亿，线上占比回升至21%；

美的线上销售毛利润率显著高于线下：

2020年，线上毛利润156.4亿、毛利润率26.8%；线下毛利润571.5亿、毛利润率22.9%；线上毛利润比线下高3.9个百分点； 2024年，线上毛利润265.2亿、毛利润率提高到31%；线下毛利润810.4亿、毛利润率提高到25.2%；线上毛利润率比线下高5.8个百分点；

最近几年，美的销售收入的五分之一、毛利润的四分之一来自线上。

上市公司单独揭露新业务数据，说明该业务已经走上正轨，收入稳步增长、效益持续改善，成为不可或缺的重要业务。

海尔智家、格力电器没有单独披露线上收入，估计还不到“火候”。

争做消费升级旗手

除了出海，家电巨头在国内亦有机会：

一是消费升级。美的、海尔、格力三巨头内销毛利润率动辄30%，而整个汽车行业只有比亚迪一家毛利润率稳占20%以上。根本原因是家电升级换代逐步成为风潮。老百姓第一次买家电，解决的是“有没有”的问题；若干年后换家电，“好不好”自然成为关注焦点——洗衣机最好大容量洗烘一体、冰箱是平嵌的、电热水器要扁平的、抽油烟机能挥手控制、电饭煲内带涂层……小米的空调都装上了激光雷达，还可设置“追着人吹”和“躲着人吹”两种模式。

二是结构调整。 中国家电销售结构与欧美存在巨大差异。最突出的一点是中国人太爱买空调了，家电销售额的40%来自空调。反观欧美，家用空调仅占家电销售额的6.6%（北美7.3%、欧洲5.8%），冰/洗占比35%，其他各类（影音、厨电）等占比58%。

是中国人更富裕、更舍得电吗？都不是：

从用电量角度看，中国家电普及仍处于初级阶段。2024年美、中人均GDP分别为8.55万美元、1.35万美元，美国是中国的6.3倍；而美国居民人均月用电量是中国的5.6倍，这并非巧合。令人意想不到的是，中国居民年均用电量仅为全球平均水平的60%。

空调占比高，亦为“初级阶段”所致。近几十年持续城镇化、大规模新建商品房。空调是刚需，新房入驻前别的家电可以没有，一定要优先安装空调。空调销售额占比高，折射出家电行业满足的主要是“刚需”。美的、海尔、格力等巨头仍有可观的成长空间，特别是产品极为丰富的美的。

美的并非一帆风顺。例如曾高举高打成立IOT事业部、对标小米。结果折腾了两三年，IOT事业部解散了……家用机器人搞了半天，没搞出像样的产品，干脆放弃并聚焦工业机器人……着眼未来，IoT、家用机器人都是重要的战场，不可轻言放弃。

美的在高端化、出海、线上营销等方面稳步前进，不急不躁，像孟子形容溪流那样——盈科而后进，放乎四海。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

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