RDC第一股登场，中国核药热潮揭开序幕

本文来自微信公众号：氨基观察，作者：蔡九

中国创新药下一个爆点来了。

5月26日，先通医药申报港股上市，18A板块将迎来核药第一股，这是一个值得关注的事件。

过去几年，核药一直是全球医药板块最热门的资产，曾出现短短八个月时间里，四家跨国大药企入局，累计超百亿美金并购的现象级表现。

原因不难理解。核药横跨诊断+治疗两大领域，且商业逻辑均被得到证实：诊断核药、治疗核药，都已诞生10亿美金+重磅炸弹。

外企对于核药资产的追逐，必然会推高国内核药资产的定价。再加上过去半年，港股创新药资产火热，ADC明星药企映恩生物更是上演了上市暴涨的神话……先通医药IPO，极有可能揭开中国核药热潮序幕。

一、诊断+治疗狂想曲

核药受到市场追逐，是因为在治疗层面有着极大的空间，在诊断领域也充满想象力。

例如，治疗市场，精准放疗药物RDC走在爆发的路上。

所谓RDC，像是热门ADC的孪生兄弟。ADC由抗体+连接子+毒素三部分构成，RDC同样具备“三大件”，为抗体/小分子/多肽+连接子+核素。

RDC的抗体部分选择更多，既可以是抗体也可以是小分子药物或多肽，但原理相近，都是针对在正常细胞低表达而在癌细胞高表达的靶标。两者最大的差异在于“毒素”部分。ADC中的“毒素”是小分子药物，而RDC中的“毒素”则变成了核素。

简单来说，ADC实现的是精准化疗，而RDC则能够实现精准放疗，思路相近，效果同样不容小觑。

诺华的Pluvicto选择了前列腺癌过表达的PSMA作为靶点，改变了前列腺癌的治疗标准，业绩大爆发。2024年，Pluvicto收入达到13.92亿美元，上市短短2年就成为重磅炸弹药物，并且高增长还在继续。

上文提及，核药不只是治疗，更包括诊断，且诊断市场爆发更早。据BBC Research数据，2020年全球核药市场规模约为93亿美元，其中诊断药物占比83.4%，超过70亿美元。

诊断市场，也已经诞生重磅炸弹。核药龙头Lantheus公司开发的诊断核药Pylarify，在过去3年销售额翻倍，2024年总额已超过10亿美金，上演速度与激情。

诊断+治疗市场持续爆发，让市场进一步看到核药魅力，不再怀疑潜力。正如DS8201带动了ADC的爆发一样，Pluvicto、Pylarify的狂飙，彻底点燃了市场热情，让核药彻底成为风口。

二、复制ADC热潮

大药企争相布局核药资产。

此前，曾上演短短八个月时间里，四家跨国大药企分别收购了业内最热门的四家核药公司：

• 诺华以10亿美元收购 Mariana Oncology；

• 礼来以14亿美元收购 Point Biopharma；

• 阿斯利康以24亿美元收购 Fusion Pharmaceuticals；

• 百时美施贵宝更为大方，斥资41亿美元收购RayzeBio。

火热不仅体现在收购数量，更体现在对于核药资产的高认可度。例如，最大收购案主角，RayzeBio并没有管线上市，最快的资产处于3期阶段，但却收获了41亿美元的定价。

而诊疗一体化布局的Fusion，核心管线关键2期临床TATCIST数据还未读出的情况下，就被大药厂24亿美元收购。

热度延续至今，且蔓延到了上游。2024年9月份，成立仅仅2年的放射性同位素生产商PanTera，就获得1亿美元的A轮融资。据EQT称，这是比利时公司在生命科学领域有史以来规模最大的A轮融资。

原因不难理解，核药产业化逻辑越来越顺畅。

过去市场对于核药的顾虑，除了研发端，还包括生产和分销层面。因为核素半衰期非常短，容易失去疗效。

这导致RDC无法提前量产和进行长距离运输，生产和分销带来严峻挑战。但随着诺华在工厂扩张、分销网络建设等方面打造更成熟产业链的经验为市场所熟知，后来者的突围难度逐步降低。

在这一趋势下，核药爆发是必然的。这也是由先通医药拉开的中国核药热潮，值得我们期待的原因。

三、确定性与想象力双击

中国资产不会缺席核药浪潮。

经过多年深耕，部分国内核药头部企业，已构筑差异化优势，具备冲刺底气。此次申报IPO的先通医药，是国内首批、全球少数实现从核素研发、制造、流通、商业化端到端全产业链能力构建的企业，某种程度上给了我们一个观察窗口。

端到端全产业链的打通，意味着先通医药解决了大部分核药企业未能逾越的“资质、生产、配送、人才”4大困扰。这对于核药企业而言至关重要，任一短板都会影响竞争力。

例如，资质方面，由于涉核，该产业监管严格、准入门槛高，资质尤为关键。再比如生产方面，目前，大多数核药公司需进口，导致成本高、供应链体挑战大。至于配送更是关键。正如上文提及，核药半衰期无法提前量产和进行长距离运输，因为配送能力是关键，如果无法自主具备配送能力，竞争力会大幅削弱。

在解决短板的同时，先通医药兼顾务实主义和进取心，从“跟随式创新”到“全球竞争力”的渐进思路，聚焦神经、心血管、肿瘤三大领域，完成包括15项资产在内的“诊+疗”一体化布局。

其中，“跟随式创新”管线包括XTR005、XTR008、XTR012、XTR015、XTR020在内，属于海外已经被验证过临床价值但国内尚处于空白品种，负责在短期贡献现金流。

上述管线，先通医药在国内进展领先。例如，XTR008在今年4月份已经递交NDA申请，预计在2026年获批，有望成为国内首个SSTR治疗核药，解锁50亿元市场。

XTR005作为Aβ-PET显像剂氟[18F]贝他苯，更是国内首款Aβ-PET显像剂，目前已经进入商业化阶段，有望借助AD治疗药物销售实现同步放量。

XTR012则可能是拜耳前列腺癌药物Xofigo®的国内首仿，在今年1月份已经递交NDA。

“全球竞争力”管线，包括XTR003、XTR004、XTR021在内，属于FIC或BIC，则负责打开未来天花板。

其中，XTR003、XTR004均为PET心肌显影，用于检测心肌存活性，但在结构层面有所不同，前者为氟-18标记脂肪酸PET示踪剂，后者为氟-18-氟甲基-P-苯基十五烷酸，但均对标通用医疗的 黑科技”Flyrcado，期望角逐50亿美元市场。

XTR021的定位是PSMA核药领域的BIC，相较于Pluvicto展现出更快速的抗原反应和内化效率，有望增效减毒。

虽然未来表现如何还有待跟踪，但考虑到先通医药的研发平台已经得到验证，且完成端到端能力的构建，因此具备进击“底蕴”；而账上现金流充沛且有产品进入商业化，具备自我造血能力，提供更多可能，因此在某种程度上值得市场期待。

正是基于上述逻辑，先通医药此前收获了诸多资本的认可。2023年7月，先通医药获得超11亿元融资，成为当年中国国内医疗健康领域最大的一笔融资。目前，股东阵容中，包括金石新材料、中金启德、医药基金、同辐基金等一级市场明星机构和国家队，IPO前最后一轮融资投后估值达到51.88亿元。

当然，先通医药只是国内头部核药企业崛起的一个缩影。在政策等支持下，随后国家药监局、卫健委等部门陆续发布关于放射性药品研发、审批、生产经营等政策文件，高度重视核医学的发展，中国核药的大幕也算是正式拉开了。

四、总结

今年以来，医疗板块上演了一场史诗级的估值修复大戏。恒生医药ETF、港股创新药ETF年涨幅均超过20%，个股更是涨势迅猛。这种估值修复也传导至新股的IPO环节。4月10日，ADC明星药企映恩生物完成招股，结果堪称火爆。映恩生物完成超募，最终募资额超过2亿美元，创造了2022年以来18A章节港股上市的多个“第一”。

随着二级市场的持续回暖，优质创新药企在港股IPO中出现“暴力美学”的概率越来越大。因此，在这个当口，逻辑扎实的核药资产，未来的表现无疑值得期待。

本文来自微信公众号：氨基观察，作者：蔡九

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