阿里相对低估

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025年5月15日，阿里巴巴（NYSE：BABA；HK：09988）发布了2025财年财报。报告期内，阿里巴巴营收9963亿、同比增长5.9%；经营利润1409亿、同比增长24.3%；净利润1260亿、同比增长76.6%。

截至5月15日收盘，阿里巴巴港股、美股年内分别上涨43.8%、45.6%。除业绩超预期、核心业务展现韧性之外，一个非常重要的原因是投资人对阿里AI能力、AI路线的认可。在中国大型科技企业中，阿里最早布局，市场份额居首；在AI相关领域持续投入重金，保持领先地位。

2025年1月，阿里云公布通义千问旗舰版模型Qwen2.5-Max；2月13日，阿里官宣将与苹果合作、为中国市场iphone开发人工智能功能。

2025年2月24日，阿里发布公告称：“未来3年将投入至少3800亿（530亿美元）用于建设AI和云计算基础设施”、“突显本公司对AI驱动增长的聚焦及作为全球领先云计算供应商的定位 ”。

DeepSeek的横空出世，让全世界从整体上对中国人工智能有了全新的认识。

截至5月15日收盘，阿里市值约3000亿美元，动态市盈率16.3倍。亚马逊市值2.2万亿美元，动态市盈率36.8倍。

两张图看懂阿里营收结构

1）六大集团座次微调

2023年，阿里完成了“1+6+N”组织架构调整。其中“6”代表六大集团。

2025财年，六大集团按营收排序如下：

老大淘天集团（4498亿），老二国际数字商业集团（1323亿），老三云智能集团（1180亿），老四菜鸟集团（1013亿），老五本地生活集团（671亿），老六大文娱集团（223亿）。

2025财年，在阿里集团合并收入中：淘天占45.1%，一家独大；国际数字商业占13.3%、云智能占11.8%、菜鸟占10.2%，为第二梯队；本地生活占6.7%、大文娱占2.2%，为第三梯队。

与上个财年相比，六大集团营收排序仅有微小变化：排第二的云智能退居第三，国际数字商业跃居第二。

2）“出海”拉动营收增长

在不抵消分部间收入的情况下，2025财年营收同比增长815亿，六大集团均有贡献：

第一名国际数字商业集团，营收增长294亿、贡献率36.1%； 第二名淘天集团，营收增长149亿、贡献率18.3%; 第三名云智能，营收增长17亿、贡献率14.3%； 第四名本地生活，营收增长73亿、贡献率8.9%； 菜鸟、大文娱贡献率分别只有2.8%、1.4%。

六大集团合计贡献2025财年营收增长（未抵消分部门收入）的81.8%。六大集团之外的“所有其他”（包括盒马、阿里健康、灵犀互娱、飞猪、钉钉）营收增长约100亿。

若剔除分部间收入，数字商业国际、淘天、云智能、本地生活贡献率分别为53.3%、27.1%、21.1%、13.2%。

淘天集团——瘦身成功的现金牛

1）淘天集团营收结构

淘天集团营收分为“中国零售”、“中国批发”两部分，前者占比超过90%。

例如2025财年，淘天集团营收4498亿。其中“零售”、“批发”收入分别为3323.5亿、1031.8亿，零售占比 94.6%。

“中国零售”营收又分为两类——客户管理及直营。由于业务调整，直营业务收入呈现下滑趋势。

2024年Q4，客户管理收入1008亿、同比增长9.4%；直营收入287亿、同比下降9.2%。

刚刚过去的2025年Q1，客户管理收入710.8亿、同比增长11.8%，远高于2024年Q1（增幅为5%）；直营收入245亿、同比下降0.8%。

从上图还可以看到电商平台业绩的季节性波动：自然年的第一个季度出现波谷、第四个季度出现波峰。

批发业务中阿里的传统强项，居然老树发新芽：2024财年营收205亿、同比增长14.7%；2025财年营收243亿、再增18.7%。但由于占比仅为5%，对淘天集团业绩影响不大。

2）架构调整的效果

“淘天集团”是原“中国商业”的瘦身版，保留“中国零售”、“中国批发”两大核心业务，将高鑫零售、盒马、阿里健康等业务剥离、归入“所有其他”（就是“1+6+N”中的那个N）。

2022财年，中国商业营收达5915.8亿、同比增长18%。其中，直营收入增长781亿（占中国商业营收增量的86.6%）。但是，中国商业EBIT却下降了14.6%，少赚312亿，利润率从2021财年的42.6%降至2022财年的30.8%。根本原因是直营业务贡献了营收、伤害了利润。

2023财年，中国商业“瘦身”为“淘天集团”。对比发现，淘天口径计入的营收“断崖式”减少1695亿，EBIT反而增加了42.8亿，利润率提高14.1个百分点（从31.7%至45.8%）。

2024财年，淘天集团EBIT达1948亿、利润率44.8%；2025财年，淘天集团EBIT达1962亿、利润率43.5%。

“瘦身”后的淘天集团，盈利能力显著提高，现金牛更为“精壮”。

淘天集团以外的五大集团，既然被保留而不是装入“所有其他”的筐，说明阿里对相应五大战略方向的认可——出海、云智能、物流、娱乐、本地生活。目前，前三个已经有了“大模样”。

国际数字商业

阿里国际商业分部也包含零售、批发两部分。零售业务包括Lazada、速卖通、Trendyol和Daraz。批发业务主要通过Alibaba.com平台完成交易。

2023财年，国际零售、国际批发收入509.3亿分别为195.7亿，零售占比72.2%； 2024财年，国际零售收入达816.5亿、同比增长60%，占比提高到79.6%； 2025财年，国际零售收入1084.7亿、占比达82%；

过往四个自然季（2024年Q2-2025年Q1），零售营收增速高于批发，2025年Q1占比提高到82.2%：

2024年Q2，零售、批发营收分别为237亿、56亿；同比增幅分别为38.2%、12.4%； 2024年Q3，零售、批发营收分别为256亿、61亿；同比增幅分别为35%、9.4%； 2024年Q4，零售、批发营收分别为316亿、62亿；同比增幅分别为35.7%、18%； 2025年Q1，零售、批发营收分别276亿、60亿；同比增幅分别为23.9%、15.6%；

自2025年5月2日起，美国对每件包裹缴纳其价值90%或每件75美元的关税。

2025年5月12日，美中双方互降关税；5月14日对来自中国包裹的关税税率下调至54%。几个回合打下来，证明了世界各国（包括欧美）对中国价廉物美商品的需求有很大刚性，高额关税不得民心。

尽管存在不确定性，国际数字商业仍将是推动营收增长的主要动力。

云智能远未到该赚钱的时候

云业务包括阿里云和钉钉，目前是世界第三、亚洲第一的IaaS提供商。阿里云也是中国最大的公有云服务提供商（包括PaaS和IaaS）。2023财年，阿里云营收772亿、同比增长4%。

2023年4月，阿里云发布大语言模型（LLM）——通义千问，已开始融入阿里生态体系中各业务。而且，智能云集团已向外部客户开放通义千问服务。

2024年大幅降价后，客户几乎可以免费获得AI赋能，提高用户体验。

新增的AI功能几乎免费，却有力地推动收费服务增长，AI相关收入连续7个季度实现三位数增长，云智能板块财年收入增速达11%。其中，2025年Q1增速接近18%：

2024年Q2，收入265亿、同比增长5.7%； 2024年Q3，收入296亿、同比增长7.1%； 2024年Q4，收入317亿、同比增长13.1%； 2025年Q1，收入301亿、同比增长17.7%；

2022财年，云智能首次盈利。最近三年盈利能力稳步提高：

2023财年，EBIT为41亿、利润率4%； 2024财年，EBIT提高到61亿、利润率5.8%； 2025财年，EBIT达106亿、利润率8.9%；

扭亏为盈曾是云业务的奋斗目标。现在看来，赚钱不该是首要目标，好比AI专业在读的博士，还没到赚大钱的时候。

重估阿里的三重逻辑

• 跨境业务

跨境业务是“第二增长曲线”，底层逻辑是做加法。假设市销率保持2.0不变，营收增长50%，估值也提高50%。

与传统贸易相比，跨境电商可以提供更多丰富的商品、更加快捷的服务，而且减少了中间环节，降低了流通成本，给买卖双方带来实惠。跨境电商有极大的增长空间。

假以时日，出海业务有可能在境外再造一个阿里。

• AI+云

云智能+AI对业务、对估值都是乘法。

依托“AI基建”，阿里内部、外部用户在AI应用方面“先行一步”：淘天AI驱动“全站推广”，显著提高商家营销效率；面向海外卖家的Accio企业用户超过百万；高德、飞猪、饿了么、菜鸟……均已上线各自的AI工具/服务。

估值方面，目前阿里市盈率是16倍。当AI能力得到充分认可，估值有望大幅提升。

• 国际资本

国际资本流动大势是“东升西降”——美元及美元资产走弱、人民币及人民币资产走强。香港资本市场成为热土，优质中国公司将受到追捧。

阿里在恒生科技指数（HZ083）的权重为8%（与腾讯、比亚迪、美团、小米并列第一），且阿里估值最低，仅为16倍（美团22倍、腾讯23倍、比亚迪29倍、小米53倍）。投资圈有“不熟不投”的戒律，欧美资本对阿里的熟知和认可显然高于另外四家。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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