国办一号文后 创投行业从“政策元年”走向“价值元年”

5月4日讯（记者 敖瑾） 创投行业在顶层设计中的定位正持续升维。

今年初，国办一号文罕见聚焦股权投资的源头活水——政府投资基金。这可以说是为2024年这个创投“政策元年”画下了一个句点，同时也为股权投资接下来的发展开启了一个全新篇章。

距离政策发布已过去4个月，而政策效力往往在此时越过文件纸面，直抵深水区。当前，长三角地区的密集发布大额“补链”型政府投资基金的动作，与中西部地区的驻足观望形成对照；部分地区出现的国资LP“断供”现象引发争议；被称为“周期摆渡船”的S交易，持续被寄予厚望，却困于估值乱局难以充分发挥效用。

进入创新驱动工具箱中的股权投资，在市场周期和政策发力的共同作用下，正走向“价值元年”。

加码，观望与“断供”

国办一号文中最受关注的，无疑是“不以招商引资为目的设立政府投资基金”这一明确要求。

近年来，政府投资基金在一级市场机构LP中的占比持续提升，百亿甚至千亿级政府引导基金并不鲜见，而各地政府大手笔背后的动力很大一部分即来自招商引资。因而，国办一号文发布后，多名行业内人士均在接受记者采访时预期，地方政府发布政府投资基金活跃度将下降。

中国人民大学财政金融学院副教授胡波对记者表示，自去年《公平竞争审查条例》以及国务院办公厅的“招商引资四不得”等系列政策发布以来，一些地方把基金招商作为发展当地产业的主要抓手。而国办一号文中提到的“不以招商为目的”，“更侧重的是强调不能把设立政府投资基金作为招商引资的配套工具，这种情况就属于政策不鼓励的‘本末倒置’。”

而从过去几个月的情况来看，政府投资基金事实上走出了分化趋势。国资基金50人论坛秘书长谢招煌对记者表示，长三角地区在设立政府投资基金上持续活跃。

数据显示，今年以来，江苏在密集推动500亿元规模的省战略性新兴产业母基金的落地和签约，截至4月末已完成41个项目的投资决策；浙江落地了70亿元的新能源汽车产业基金，成为当地“4+1”专项基金群中规模最大、期限最长的一只产业集群基金；上海则在加码天使投资，100亿规模未来产业基金近期宣布拟参投6只子基金，覆盖脑科学、合成生物学、硬科技等前沿领域。

谢招煌进一步表示，长三角的持续活跃，实际上是在响应国办一号文引导政府投资基金高质量发展的政策要求。“当前顶层设计大方向是举国体制发展现代产业。而一号文的核心则是引导政府投资基金走向高质量发展，让更多地方政府用股权投资基金的工具，为现代化产业体系补短板。从江苏的战新基金，到浙江的产业专项基金，再到上海发力天使投资，实际上对应了一号文中包括区分产业投资、天使投资等几个关键概念。”

谢招煌透露，为了透彻理解政策文件，江苏派出专家接连参加了相关的政策研讨会。

中西部地区则似乎保持了观望。从数据上看，据创投通-执中数据，今年截至目前，中部地区新设政府引导基金共24只，而这其中来自股权投资活跃历来相对活跃的安徽的，就有9只。

另一变化还表现在行政级别上的县级地区。国办一号文中明确提及，县级政府应严格控制新设基金。创投通-执中数据显示，今年截至目前，新设县级政府引导基金共29只，值得一提的是，这其中包含了上述安徽的9只。

另外，从出资主体来看，与此前业内所预期的走向一致：县级引导基金的出资LP大多为当地的国资投资平台。但胡波警示，区县国企举债出资以及区县政府普遍缺乏对基金的专业管理能力等现实问题，在接下来应当引起重视。

部分地区政府投资基金“断供”现象也引发了关注。“断供”实际上指的是政府投资基金未能按约定的出资计划持续出资。谢招煌分析，这种政府投资基金后续出资不到位的情况，最主要有两大原因，“一是GP的投资成绩并不理想，用GP的资金进行‘撒胡椒面’式的投资。另一方面就是政府投资基金或者国资出现‘透支’迹象，承诺出资额与实际资金能力不匹配。”

胡波则表示，部分地区过去的政府投资基金设计，与国办一号文的要求有出入，“在政策响应的驱动下，部分地区要求存量基金也按照新政执行，在结果上就表现为所谓‘断供’现象的增加。”

估值泡沫与价值回归

胡波梳理了近期国家层面出台的相关政策，他对记者表示，顶层设计对创投领域的重视程度在不断提高。

“从去年开始，凡是以国家层面发布的文件，以及召开的相关会议，只要涉及经济领域，耐心资本、长期资本、股权投资、创业投资等内容基本都会出现。这跟经济整体处在新旧动能转换的大背景有关，需要通过增加直接融资驱动创新。”

但其进一步表示，对创投领域的重视，是国办一号文等系列政策文件出台的主要原因之一，另一个方面则是，当前创投领域仍然存在各种问题。具体到政府投资基金，缺乏系统性规划导致的投资布局问题，就是其中之一。

“比如同样是省级基金，可能会存在比较多的投向领域交叉和重叠。还有就是，省内各级政府投资基金也出现重叠的情况，尤其是地方层面，存在不考虑是否具备相关产业资源和要素，就设立特定产业的基金的情况。最终结果是把项目估值推至虚高，导致一二级市场估值倒挂，当然这本身可能也是个市场导向的结果，但从政府投资基金的角度来看，就存在人为的不合理因素。”

另外一重估值虚高，还表现在基金整体的资产估值上，这与部分地区政府投资基金治理规范性不足有关。“当前存在政府投资基金估值虚高情况，即项目账面价值高于实际价值。在基金资产估值时，未严格执行财政部企业会计准则及中基协估值指引，由于基金资产多为被投企业股权，估值高低直接影响基金投资收益计算，部分管理人为呈现较好收益，有意识虚高标的价值；且基金会计核算专业性强而准则规定不够细致，导致管理人可操作空间大，甚至出现被投企业失联仍按成本挂账等不合理现象。”

胡波对记者表示，可以看到，在国办一号文发布后，一些省份已经跟进发布了本省区域内的政府投资基金统筹管理办法，“据了解，更多省份也在研究出台的过程中。国家层面，包括财政部、发改委、证监会后续也将按照国办一号文的要求，采取系列动作，一号文从总体纲领来看，就是在尝试建立一个1+N的制度体系，因此后续还将看到更细化的制度出台。”

有为政府和有效市场之间的平衡，在有关政府投资基金的讨论中亦经常被提及，这也是国办一号文聚焦的要点之一。谢招煌表示，部分政府投资基金存在的所谓“断供”现象，事实上也是一种不遵从市场规律的表现。“更符合市场要求的存量部分解决办法，是通过S交易把原来的份额转让出去。”

但谢招煌亦坦言，由于定价不合理可能招致的国有资产流失风险等问题，让S交易远未真正活跃起来，但S基金事实上是地方政府补产业短板的有效工具。而一个可能的破局之道是，地方政府需要有意识地进行S布局。

“比如一个地方有计划补齐在生物医药方面的短板，那么地方政府可以通过政府投资基金投一批资质较优的GP，让GP运用专业能力进行布局，这样可以更好地容错。等到标的企业发展到一定程度，再把这部分份额买回来，这样才是路径清晰的S交易，而不是在市场上不清不楚地买。”谢招煌将S基金形容为“摆渡船”，“要穿越周期成为真正的‘长期资本’‘耐心资本’，S基金就是渡过长河抵达彼岸的船。”

胡波提及，政府投资基金高质量发展中，一个很重要的问题就是需要尊重专业、尊重市场规律。但当前，部分政府投资基金仍未能平衡好政策目标诉求与商业可持续性，而吸引社会资本则需坚持商业可持续性以契合其逐利诉求。

“当下产业类基金多采用直投模式，吸引社会资本的力度相对较弱。建议创投类基金，应更多坚持采取母子架构，在子基金层面进行更加市场化的结构安排，以此加大对社会资本的吸引力。这也是未来充分发挥政府投资基金作用需要重点关注的方向。”胡波如是认为。