降，还是不降？

摘要

再度临近降息窗口，从稳增长逻辑来看，降准降息的确有必要，但如果仅仅从近期中小行调降存款利率线性外推4月降息，似乎并不严谨。我们认为，无论下周降准降息与否，都不一定会驱动利率马上破前低，毕竟市场要在中美贸易摩擦、一揽子增量政策力度和货币政策选择之间进行博弈，三者的组合是动态的、充满不确定性。那么就需要把握确定性，一是基本面压力仍在、货币以外增量信号有限，中期来看货币政策宽松的可能性较高、且空间较大，二是短期调整利空不足、货币呵护度提升。因此我们建议保持做多思维，调整即买入。

基于过去银行存款利率调整和央行降息时间点来看，大行调整存款利率的节奏与央行降息更加临近，本轮中小行调降存款利率更像是去年9月降息以后的补调，不能仅仅基于此做出央行降息临近的判断。存款利率下调与央行降息相互影响，受利率自律机制约束，大行存款利率对政策利率响应更加及时。当前中小行存款利率集中调降，一方面是考虑到净息差压力，另一方面则与“开门红”结束、揽储诉求下降有关。

若二季度双降，市场怎么走？总结来看，降准降息后的市场走势，关键在于货币以外增量政策的力度，是否能稳定基本面、有效提振市场预期，如果是则利率可能阶段性反弹，随后再对增量政策延续性做进一步评估；如果不是则利率持续下行，前期市场抢跑和透支并不关键，例如2024年2月和7月。

本轮货币宽松周期中，降息后长端收益率通常先下行，下行幅度与降息幅度基本一致，随后市场在2周内止盈，利率基本回升至降息前位置，曲线形态先平后陡。降准后债市利率涨跌互现，背后影响因素在于资金利率变化、以及宽货币和稳增长预期等影响，降准后短期曲线多走陡、但中期内规律并不明显。

如果双降落空，怎么办？当前市场预期趋于一致，投资者基本秉持“中期偏多、短期震荡”的观点。从机构行为角度考虑，年初一波利率反弹导致债市开局不利，到4月初一波“急速”行情中相当一部分投资者踏空，因此债基业绩虽然略有回暖但全年目标尚未达到，机构投资者心态与去年上半年有很显著差异。

向未来展望，对于中长债基金，久期维持高位似乎成为当下的“必然选择”。货币政策宽松方向被低估、但节奏具有不确定性，为防止再度踏空，投资者的无奈之举就是维持偏长久期持续等待，否则前期跌的时候没有抗跌、后期涨的时候跑不赢基准，负债端将面临更大压力。

对于短债基金和货基，央行对一级发行和税期等呵护增加，流动性大概率不会再现2月的情况，因此建议还是以持券为主，保持做多势能。

报告正文降与不降，市场如何应对？

1.1 存款利率下调后，是否预告降息？

4 月以来，以平安银行、浦发银行为首的股份行，以及众多城农商行和村镇银行纷纷下调存款利率，是否意味着降息临近？

基于过去银行存款利率调整和央行降息时间点来看，大行调整存款利率的节奏与央行降息更加临近，本轮中小行调降存款利率更像是去年 9 月降息以后的补调，不能仅仅基于此做出央行降息临近的判断。

2022 年 8 月，经济数据不及预期，央行超预期降息，1 年期 LPR 和 5 年期以上LPR 分别下调了 5BP 和 15BP。9 月，工行等国有大行下调各期限存款挂牌利率10 个基点。

2023 年 6 月 8 日，多家国有大行下调存款利率，其中，活期存款挂牌利率下调 5个基点，2 年期挂牌利率下调 10 个基点，3 年期和 5 年期挂牌利率均下调 15 个基点。6 月 20 日，央行调降 1 年期和 5 年期 LPR 各 10BP。

2023 年 9 月，国有大行下调存款利率，其中，1 年期挂牌利率下调 10 个基点，2年期挂牌利率下调 20 个基点，3 年期和 5 年期挂牌利率均下调 25 个基点。12 月，工行等国有大行再度下调存款利率，其中，三个月、半年和一年期利率均下调 10个基点，二年期下调 20 个基点，三年期和五年期均下调 25 个基点。2024 年 2 月，央行非对称降息，将 5 年期 LPR 下调 25BP。

2024 年 7 月 22 日，央行将 7 天期逆回购操作利率下调 10BP。7 月 25 日，国有大行下调存款利率，其中，活期存款挂牌利率下调 5 个基点，三个月、半年和一年期利率均下调 10 个基点，2 年期、3 年期和 5 年期挂牌利率均下调 20 个基点。

2024 年 9 月 24 日，央行行长潘功胜在国新办发布会上宣布将于近期降息，27 日央行将 7 天期逆回购操作利率下调 20BP。10 月，多家国有大行下调存款利率，其中，活期存款挂牌利率下调 5 个基点，其余期限挂牌利率均下调 25 个基点。

从逻辑角度出发，存款利率下调与央行降息相互影响，受利率自律机制约束，大行存款利率对政策利率响应更加及时。

一方面，存款利率根据 LPR 利率进行调整。根据存款自律定价机制，自律机制成员银行需要参照“10 年国债收益率+1 年期 LPR→存款利率”的传导机制。

另一方面，根据“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制，当政策端关注降低实体融资成本时，对应需要考虑 LPR 引导，而引导 LPR 在于央行政策引导（通过 MLF）和报价行综合考虑市场利率，市场利率并不简单对应国债利率，而是对应存款等负债利率情况。

对于当前，中小行存款利率集中调降，一方面是考虑到净息差压力，另一方面则与“开门红”结束、揽储诉求下降有关。

1.2 如果双降，市场怎么走？

从本轮货币宽松周期来看，降息后长端收益率通常先下行，下行幅度与降息幅度基本一致，随后市场在 2 周内止盈，利率基本回升至降息前位置。再向后看，则要观察货币以外增量政策力度、基本面形势和市场预期变化。

对于曲线形态，降息后曲线通常先平再陡。

其中值得注意的是去年 7 月和 9 月两次降息，市场表现略有不同。例如 7 月降息后，如果没有央行和大行卖债的影响，市场似乎不会止盈，原因在于货币以外增量政策力度较弱，没有止住基本面下滑的趋势、有效提振市场预期。9 月降息后利率则直接反弹，原因一方面在于前期市场抢跑较多，另一方面则与货币以外增量政策力度较强、显著提振市场预期有关。

具体来看，2022 年 1 月 17 日央行调降 MLF 和 OMO 利率 10bp，10 年期国债和10 年期国开分别较上一个交易日下行 0.8BP 和 0.2BP；等到降息后一个交易日，10 年期国债和 10 年期国开则分别较上一个交易日下行 4.5BP 和 5.6BP。该轮降息交易持续 6 个交易日，分别带动 10 年国债和 10 年国开下行约 11.8BP 和 17.3BP。随后受月末票据利率回升等影响，利率持续反弹，10 年期国债利率高点反弹至2022 年 3 月 9 日的 2.84%，比降息前高 4.9 BP。

2022 年 5 月 20 日央行非对称调降 LPR，10 年期国债和 10 年期国开分别较上一个交易日上行 1.3BP 和 0.8BP；等到降息后一个交易日，10 年期国债和 10 年期国开则分别较上一个交易日下行 2.3BP 和 2.0BP。该轮降息交易持续 6 个交易日，分别带动 10 年国债和 10 年国开下行约 9.3BP 和 6.7BP。随后 6 月 16 日国常会提出“不超发货币、不透支未来”，6 月 21 日总理在河北考察也传递相似观点，6 月29 日总书记在武汉考察时表示“宁可暂时影响一点经济发展”，利率阶段性见顶，10 年期国债利率反弹至 2022 年 7 月 4 日的 2.84%，比降息前高 6.7 BP。

2022 年 8 月 15 日央行调降 MLF 和 OMO 利率 10bp，10 年期国债和 10 年期国开分别较上一个交易日下行 7.7BP 和 7.5BP，降息交易持续 4 个交易日，分别带动10 年国债和 10 年国开下行约 15.5BP 和 12.5BP。到 2022 年 8 月 18 日，持续下挫的国股票据利率见底，叠加一系列增量政策开始出台、落地，债市利率开始转而上行，10 年期国债利率高点反弹至 2022 年 10 月 8 日的 2.76%，比降息前高 2.8BP。

2023 年 6 月 13 日央行调降 OMO 利率 10bp，10 年期国债和 10 年期国开分别较上一个交易日下行 4.8BP 和 5.0BP。降息交易仅持续 2 个交易日，至 6 月 14 日分别带动 10 年国债和 10 年国开下行约 5.3BP 和 5.0BP。货币以外增量政策预期升温，6 月 19 日国常会后利率阶段性调整结束，10 年期国债利率高点反弹至 2.69%，比降息前高 1.7BP。由于后续增量政策落地力度有限，长债利率在再度转为震荡下行。

2023 年 8 月 15 日央行调降 OMO 利率 10bp、调降 MLF 利率 15bp，10 年期国债和 10 年期国开分别较上个交易日下行 4.5BP 和 3.9BP，降息交易持续 5 个交易日，至 8 月 21 日债市利率开始回升，10 年期国债和国开分别下行 8.1BP 和 7.5BP。在一揽子化债和增发国债的背景下，结合汇率波动和防范资金空转套利，债市利率在 9-10 月阶段性回升，10 年期国债利率高点反弹至 2023 年 9 月 8 日的 2.64%，比降息前高 1.4 BP。

2024 年 2 月 20 日央行非对称调降 LPR，10 年期国债和 10 年期国开分别较上个交易日下行 0.5BP 和 1.0BP，降息交易持续 5 个交易日，至 2 月 27 日债市利率开始回升，10 年期国债和国开分别下行 3.4BP 和 6.5BP。随后两会政策发力预期下降，PMI 预期较弱，进一步助推利率下行。

2024 年 7 月 22 日央行调降 OMO 利率 10bp，10 年期国债和 10 年期国开分别较上个交易日下行 1.5BP 和 2.0BP，降息交易持续 10 个交易日，至 8 月 3 日债市利率反弹，10 年期国债和国开分别下行 13.4BP 和 13.9BP。随后央行指导大行卖债基本得到证实，债市情绪反转，收益率上行，10 年国债利率高点反弹至 2024 年 8月 12 日的 2.25%，比降息前低 1.1 BP。

2024 年 9 月 24 日央行宣布降准降息（OMO 利率调降 20bp）等一揽子增量政策，利率当即反弹，10 年期国债和 10 年期国开分别较上个交易日上行 3.47BP 和 3.5BP，随后受稳增长政策预期和赎回压力等影响持续反弹，10 年期国债利率阶段性高点到 9 月 29 日的 2.25%，比降息公告前高 22.53bp。

2020 年以来，降准后债市利率涨跌互现，背后影响因素在于资金利率变化、以及宽货币和稳增长预期等影响。曲线形态方面，降准后短期曲线多走陡、但中期内规律并不明显。

1.3 如果双降落空，怎么办？

当前市场预期趋于一致，投资者基本秉持“中期偏多、短期震荡”的观点。

一方面，“开门红”结束，基本面疲态开始逐渐显现；另一方面对等关税已经落地，未来货币宽松可能性较大。

但从 4 月 13 日金融时报文章来看，短期内央行还是保持观望态度，双降“悬而未决”，结合中美和中欧贸易预期波动，利率短期内开启震荡行情。期间受大行买债、特别国债发行预期等因素影响，超长债表现较弱、短债表现较好，曲线偏陡。

此外从机构行为角度考虑，年初一波利率反弹导致债市开局不利，到 4 月初一波“急速”行情难以把握，有相当一部分投资者踏空，因此债基业绩虽然略有回暖但全年目标尚未达到，机构投资者心态与去年上半年有很显著差异。

向未来展望，对于中长债基金，久期维持高位似乎成为当下的“必然选择”。货币政策宽松方向被低估、但节奏具有不确定性，为防止再度踏空，投资者的无奈之举就是维持偏长久期持续等待，否则前期跌的时候没有抗跌、后期涨的时候跑不赢基准，负债端将面临更大压力。

对于短债基金和货基，央行对一级发行和税期等呵护增加，流动性大概率不会再现 2 月的情况，因此 CD 和短债的品种调整风险有限，目前建议还是以持券为主，保持做多势能。

从季节性来看，二季度开门红结束，结合最近 3 年都有规范/下调存款利率等情况，因此非银资金相对充裕，基金、证券资管和信托、理财、农商、保险等贡献主要做多力量。

02 资金均衡偏松，利率下行

4 月 14 日-4 月 18 日，10Y 活跃国债（250004.IB）收益率先下后上再下。估值方面，10 年期国债收益率下行 0.75BP 至 1.65%，10 年国开债收益率下行 1.9BP 至1.68%。1 年与 10 年国债期限利差收窄 3.97BP 至 21.93BP，1 年与 10 年国开债期限利差收窄 3.42BP 至 11.07BP。

本周每日复盘：

上周央行公开市场转为净投放，资金整体均衡偏松。降准传闻、规范同业存款传闻、市场博弈 LPR 等因素利好债市；金融数据超预期、《金融时报》再提“适度宽松”、经济数据超预期、财政部公布 2025 年国债发行计划、中美谈判有促成迹象、地产增量政策传闻等对债市利空。全周债市收益率下行，国债、政金债利率曲线走平，信用债利率曲线走陡，国债、证金债中长端利率下行，其余利率以上行为主，10 年国债收益率下行 0.75bp 至 1.65%。

周一，央行逆回购净回笼 505 亿元，资金均衡偏松，周末金融数据超预期、《金融时报》再提“适度宽松”，债市利率高开低走，午后出现降准传闻、下午传闻规范同业存款，利率小幅下行后转为震荡，全天 10 年国债收益率上行 0.16bp 至 1.66%。

周二，央行逆回购净回笼 29 亿元、MLF 到期 1000 亿元，资金整体均衡，股市先跌后涨，债市利率下行后回升，午后利率宽幅震荡，全天 10 年国债收益率下行0.01bp 至 1.66%。

周三，央行逆回购净回笼 144 亿元，资金整体均衡，上午公布的一季度经济数据超预期、但市场反应不大，权益市场下跌，债市利率下行，临近中午财政部公布2025 年国债发行计划，利率向上脉冲后回落，午后利率震荡，之后彭博社报道“如果特朗普表现出尊重，中国将开放谈判，并指定负责人”，利率转为上行，全天10 年国债收益率下行 1.53bp 至 1.64%。

周四，央行逆回购净投放 1796 亿元，资金整体均衡，早盘市场传闻地产增量政策、股市低开高走，债市利率上行，午后资金略有收紧、A 股维持强势，利率延续上行，全天 10 年国债收益率上行 0.92bp 至 1.65%。

周五，央行逆回购净投放 2220 亿元，资金整体均衡，早盘市场博弈 LPR 是否调降，利率宽幅震荡，午间特朗普表示有意降低关税，午后债市利率震荡上行，全天 10 年国债收益率下行 0.29bp 至 1.65%。