国航回血，全靠涨价？

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

本文探讨三个问题：

第一，对国航这样业绩大起大落的公司，怎样估值；

第二，疫情三年（2020年至2022年），恢复一年（2023年）国航运力投放策略的得失；

第三，从成本结构入手，研究国航盈利能力。

业绩波动股的估值

1）有波动、无周期

2014年，国航营收1048亿，首次突破1000亿，但同比增幅降至7.4%;

2015年至2017年，国航营收增速仅个位数，2017年达到1214亿；

2018年，营收1368亿，同比增速提高到12.7%;

2019年，国航营收1362亿，同比微降0.43%。

2020年受疫情影响，国航营收跌破700亿，仅为2019年的51%；

2021年，国航营收回升到745亿，约为2019年的55%；

2022年，营收再度重挫至529亿，仅为2019年的38.8%；

2023年，营收大幅增长167%至1410亿，较2019年高3.6%，创历史纪录。

套用“周期”研究国航盈亏不仅懒惰而且无效：

第一，业绩波动幅度虽大却并非周期性波动；

第二，行业或许有周期性，但类似2008年美国金融危机、2020年疫情等足以重创业绩的因素没有周期性。行业固有周期被冲得七零八落。

2）业绩波动股的估值

发现标的公司营收、净利润大幅波动，不必计较是不是周期股，可直接用取平均值的办法研究。例如“席勒估值法”，以10年净利润均值为分母计算市盈率。可惜，不适用于国航，因为国航过往十年平均利润是负值：

2008年，国航扣非净亏损26.7亿。此后连续12年保持盈利，直至2020年疫情爆发。

2014年，国航扣非净利润29.6亿。2005至2014，十年净利润313亿，平均每年31.3亿；

2015至2019，国航5年赚了325亿，净利润均值一路增至58.7亿；

2020至2023，国航4年亏742亿！净利润均值于2022年转负，2023年为负38.7亿。

截至2023年末，国航过往10年净利润均值为负，无法用市盈率估值。我们看下这两家公司：

牧原股份（SZ：002714）：过往10年扣非净利润共计548亿、年均54.8亿，最新市值2352亿，市盈率42.9倍；

中远海控（HS：601919）：过往10年扣非净利润共计2213亿、年均221亿，最新市值2046亿，市盈率9.2倍；

运力投放策略的得失

1）可用座位公里（ASK）

可用座位公里（ASK）指期内每架客机飞行里程与可售座位数的乘积的总和，是航司极重要的业绩指标。相当于股民的仓位、驾驶员的加速踏板。

2020年1月，ASK为247亿客公里、同比增长4%；2月出现大面积停飞，ASK暴跌至71亿客公里、同比下降68%；3月，ASK同比跌幅为62%；

2020年Q1，国航ASK为406亿客公里，为2019年Q1的58.4%;

2020年Q2，国航ASK为2019年Q2的35%；

国航试图“堤外损失、堤内补”：Q3、Q4国内航线ASK分别达到2019年同期的94%、108%，硬是把2020年H2的ASK拉到2029年H2的62%；

复苏没有如期而至，国航只得进一步减少运力投入。到2022年，ASK仅为2019年的38.5%；其中Q2、Q4的ASK不及2019年同期的30%；

2023年，国航抓住机遇、加大投放：国内ASK达到2019年的142%，其中Q2、Q3的ASK都超过2019年同期的155%！国际航线亦逐渐恢复，ASK达到2019年的43.6%；最终，全年ASK达到2930亿客公里，较2019年增长1.6%；

2024年H1，航线ASK已恢复到2019年H1的八成，国内航线约为2019年H1的150%。

2）客座率

运力投放策略要经受市场的考验，主要指标是客座率。

收入客公里（RPK）指期内每架客机飞行里程与可乘客人数的乘积的总和，它与ASK的比值就是客座率。

客座率低说明投放策略过于乐观，过高则说明投放偏保守。

疫情前，国航客座率保持在80%一线。2019年，高峰出现在2月、8月，分别为84%、84.6%，显然受春运和暑假影响；最低点出现在12月，为78.9%。

2020年1月基本正常，2、3月客座率均低于60%，较2019年同期下降30多个百分点；2021年Q1，客座率为68%。

当时无法对疫情严重程度及持续时间做出准备预测。

吸取运力投放偏多的教训，航司开始大幅降低ASK。比如2022年Q1，仅为2019年Q1的40%，但实际情况比航司预估得更糟，客座率还是只有61%。其中，国内航线63%、国际航线26%；

国航只好进一步降低运力投放，2022年Q2的ASK仅为2019年Q2的23%（其中国际航线ASK仅为2019年Q2的2.3%）；

但降得不够，2022年Q2客座率跌破60%。其中，国内航线54%、国际航线51%——运力投放不到原来的40分之一，客座率仅略高于五成。

2022年国航客座率偏低，说明对复苏的乐观预期落空。最终导致392亿（扣非）巨亏。

无独有偶，2022年东航、南航也偏乐观。东航ASK相当于2019年的35.6%，南航更是达到44.7%。最终，东航、南航净亏损（扣非）分别达到380亿、340亿。

2022年，三大航司共计亏损1112亿。

2023年到2024年6月末，国内运力投放报复性增长——6个季度中的4个，国内航线ASK大于/等于2019年同季的150%。客座率稳步提高到疫情前的水平，说明投放决策正确。

2024年Q1、Q2分别为80.5%、80.8%；2024年Q2，国际航线动力投放已达2019年同季的86%，而且客座率达到72.2%。

压缩成本的空间有限

国航运营成本包括燃料、机场起降/停机、折旧、薪酬、保养、餐食等。其中前四项合计超过成本的80%。

燃料

约占成本的30%，按理说与国际油价正相关、与客座率负相关。

例如2020年，WTI现货均价下降30%，国航燃料占成本的比例下降12个百分点（2019年为32%）。

但在2023年，WTI现货均价同比下降18%、客座率提高6个百分点，燃料占成本的比例反而提高了8个百分点。说明在油价、客座率之外，还有其他因素。

机场起降/停机

2015年，机场起降/停机支出占成本的15%；2020年降至12%、2022年不到8%；2023年恢复到12%。

此项支出占比的下降，应当是讨价还价的结果，看来航司议价能力胜出。

折旧

2019年至2022年，折旧保持在20亿以下，约占总成本的21%。2023年，增到24.5亿、占总成本的比例反而降运动18%。

薪酬

薪酬与折旧金额非常接近，2023年发生23.4亿（折旧24.5亿），占总成本的17.5%。

通过对主要成本的分析，发现燃料这块是“靠天吃饭”；折旧、薪酬刚性比较强；只是机场起降/停机费用可以讨价还价，但空间不大。

乘客可感知的开源节源

1）乘客人数恢复情况

2023年Q1，国航国内乘客人数2253万，相当于2019年Q1的101%；

随后的5个季度，乘客人数持续上升。

2023年，国航乘客总人数达1.26亿，相当于2019年的110%。其中国内乘客为2019年的125%，国际乘客为2019年的39%。

到2024年Q2，国航国内乘客人数3206万、相当于2019年Q2的144%；国际乘客人数突破400万，约为2019年Q2的93.5%。

2024年Q2，国航收入客公里（RPK）达677亿客公里，相当于2019年Q2的118%。其中，国内恢复到146%，国际恢复到79%。

2）客公里收益

国内、国际乘客人数逐步恢复，客公里收益显著提高，有“戴维斯双击”意味：

2019年，国航客公里收益0.534元——飞行1000公里，国航收益534元；

2020年，客公里收益跌至0.5074元——飞行1000公里，少收26.6元；

2021年、2022年，客公里收益报复性拉升；

2023年，客公里收益回落至0.6094元——飞行1000公里，比2019年多收75.4元。

除了票价，乘客能感知到的还有餐饮。

2019年，国航餐饮支出40亿，客均17.3元/千公里。

2023年，国航餐饮支出30亿，客均14元/千公里。

飞行1000公里，多付75.4元、少吃3.3元，这是乘客容易感知的开源节流。

祝国航早日扭亏。